QE的翅膀

发布时间：2021-01-21 16:27:27 阅读：次来源：鞍座厂家

QE的翅膀

QE是只蝴蝶。

美联储前后三位习惯于呼风唤雨的主席将它捏来造去，幻化成他们各自心目中最美好的样子。当这只蝴蝶振翅高飞，气流改变，世界一片混沌，连锁反应此起彼伏。

在全球，资金迅速流走，资本无孔不入。而新兴市场的印钞机更是加快了速度。甚至一度曾有人指，美国的QE是在向全球输出通胀。

然而，美丽的尤物是迷药，而最可怕的迷药却是，你以为它是补药。

当整个世界已经习惯了谈论这只蝴蝶，并为之而忙碌，六年后，耶伦挥一挥手，那只救了美国的蝴蝶飞了……

6年，3.963万亿美元，美国量化宽松(QE)这一金融危机爆发以来最大规模的“货币实验”，把美联储的资产撑大了整整4倍。10月29日，美联储宣布结束第三轮QE，意味着这一威力巨大的“货币投放器”终于停止运作，收入工具箱。

QE结束了。世界看起来跟危机前很相似：美国经济重回复苏通道，美元依然是国际贸易、各国储备的首选货币，欧洲、日本仍未找到发展的坦途。但对中国而言一切已变，“新常态”更注重经济的内生增长；货币投放不再依赖外汇占款，与QE有类似投放机制的新工具开始出现在央行的口袋里。

人们对QE仍留着很多疑问。它为什么是一场实验？为何天量投放一度影响美元币值，但美元的地位并未动摇？“后QE时代”给中国带来什么挑战？

货币实验场：央行应该买什么？

市场对QE的直接观感就是“印钞”，但作为一场实验，QE的真正意义在于改变央行发行货币的方式。

宏源证券分析师解学成在一篇研报里，详解了美国的货币发行机制：美联储在债券二级市场购入国债，以此为“锚”发行货币。由于国债发行数量需国会批准，有未来税收的担保，且二级市场流通量受公众购买力制约，货币发行量的增长较缓慢。

QE则打破了这一规则：美联储可以购买银行手中抵押贷款资产支持证券(MBS)来发行货币。事实上，三轮QE主要由美联储购买国债、MBS来实现货币投放，导致其资产负债表总量膨胀、结构剧变。

根据21世纪经济报道记者的整理，2007年末，美联储总资产8938亿美元，其中，国债占到80%以上；至今年10月，美联储总资产达到4.48万亿美元，国债占比降低到54.9%，MBS占到38.3%。

这是通过三轮QE达成的：第一轮从2008年10月开始、当年10月结束，美联储净买入3000亿美元国债、1.1万亿MBS；第二轮从2010年11月开始，次年6月结束，净买入7750亿美元国债，账面MBS有小幅下降；第三轮从2012年9月开始至今，净买入1.66万亿美元国债、8717亿美元MBS.

整个过程释放3.963万亿美元的基础货币，经过银行存贷款的互相派生，实际注入经济体的美元要数倍于此。

海通证券分析师姜超认为，危机中央行大量印钞票，美、欧、日皆然，但唯美联储的QE成效显著，关键是“购买什么样的资产”—央行资产负债表结构的变化，比其膨胀有更重要的意义。

“只有购买信贷资产才能真正改善银行资产负债表。日本虽然发明了QE，但早先一直在购买国债，去年开始注重资产的类别和质量；而欧洲央行直到今年才幡然醒悟，宣称要提高信贷支持。”姜超在研报中称。

其中的机制是：如果美联储仅以国债为买入对象，其功效一则为银行间市场注入流动性，二则为政府提供赤字条件，难以作用于信贷市场；购买信贷资产，则可以直接支持处于风暴眼的金融机构。作为MBS主要发行人的“房利美”和“房地美”，经此得到近乎定向的资金扶持。

“欧央行放水初期采用LTRO(注：实质是为银行提供低息贷款)，银行间流动性的确有明显改善，但没看到银行增加信贷、拉动经济的迹象。”姜超在研报中提到，原因是银行用所获资金回购债券、或回存欧央行，并未购买欧元区国家债券或放贷给实体经济。

而美国的银行坏账被美联储买走，轻装上阵，所以愿意放贷款。“美国的信贷增速在2009年以后就开始转正，美国的经济复苏也因此是最好的。”

币权大角力

QE的面市如巨石入湖，引起世界范围内的市场波动；其退出引发的反作用力亦不可小觑。中国如何应对QE结束？机构分析多集中在贸易、资本两个维度。

联讯证券认为，美联储“印钞机”收敛后，美元币值回升、人民币相对低估，出口将具有持续性的修复空间，给中国经济带来有利支撑。

民生证券的管清友则不那么乐观。他认为，美国此轮复苏伴随着贸易再平衡，并不会直接带动中国的出口，相反，由于人民币盯住美元，人民币实际有效汇率将随着美元指数一起加速攀升，这将对出口造成更大的压力。外生性复苏难，只能靠内生性力量。

各方在资本项目上看法较一致。美元走强将使资本减缓流入中国，甚至出现净流出，“加剧外汇占款的趋势性下行”。农业银行一篇研报阐述道，自7月份以来，按照“新增外汇占款-贸易顺差-FDI”大致匡算，中国月均资金流出规模一直高于3000亿人民币，一定程度上反映出QE背景下的资本流出压力。

中国央行此前主要通过买入外汇来投放货币，外汇占款减少意味着投放货币的总量减少，为保持货币供应量稳定，中国央行势必要寻求其他投放方式。管清友预计，明年再贷款、PSL、SLF等货币投放将继续频繁使用。

PSL、SLF分别是“抵押补充贷款”、“常备借贷便利”的简称，两者都是人民银行近年创设的货币投放工具，允许金融机构以信贷资产、债券为抵押直接申请贷款—QE货币实验后，各国央行纷纷创设了新工具，使货币发行机制呈现多样化。

除了贸易、资本两方面，农业银行研报还认为，QE退出可能从价格角度诱发国内的通缩。“当前潜在通货紧缩的压力逐渐扩大，美元升值将导致大宗商品价格下降，进而影响物价，可能会加剧未来一段时间的通缩压力。”

更宏观的影响或许在“币权”。据环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)统计，2013年全球贸易融资中的美元比例为80%，官方储备货币中美元占比仍达到61%，远超欧元、日元等。这意味着，纵然历经QE的天量货币投放，美元作为“第一货币”的地位并未动摇。

“之前有一种说法，认为美联储印钞过量影响币值，未来欧元乃至人民币能分享美元的币权。现在看来未必如此。”中信银行外汇分析师梅治信对21世纪经济报道记者说，“货币走弱并不代表人们就不愿意用。”

他表示，这一方面是因美元作为“世界货币”，天量发行的成本由全球持币人共同承担，币值仅是走弱，并无崩盘风险；另一方面，QE是美国主动的、可控的货币投放，外界亦相信美国政府能够维持币权。

“同样道理，人民币国际化的关键也不在币值，而在国家的贸易实力。如果我们出口很强，有谈判力，就能让交易对手使用人民币结算。今年3月至5月人民币阶段性贬值，但跨境贸易的人民币结算量还在走高，说明”强美元“并不是人民币走出去的障碍。”他说。